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全球干变领先企业金盘科技:聚焦三大领域风电领域一枝独秀
时间:2022-09-11 00:45:53 作者:亚博真人官网 来源:亚博真人娱乐平台

  海南金盘科技成立于1997年,1998年在美国纳斯达克上市,2016年私有化退市、2017年变更设立股份有限公司,2020年被工信部评为专精特新“小巨人”企业。

  主要产品以电力一次设备为主,包含干式变压器(主要为特种干式变压器)、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等。

  公司产品广泛应用于新能源(含风电、光伏、智能电网等)、高端装备(含轨道交通、海洋工程)、节能环保等中高端市场。

  截至2021H1,公司在国内拥有海口、桂林、武汉和上海等四大生产和研发基地,在国内重点城市设有 51 个营销网点,辐射全国市场。

  公司在境外设立墨西哥生产基地及美国研发基地,并设有美国、香港国际营销中心,负责亚太(不含中国)、美洲、欧洲等市场的拓展。

  金盘科技客户包括国际知名企业与国内大型企业,客户粘性强。公司干式变压器系列产品主要面向中高端市场进行直销,2018-2020年直销占总营收比重在97%以上。

  1)在风能领域,公司为全球前五大风机制造商的通用电气(GE)、维斯塔斯(VESTAS)、西门子歌美飒(SIEMENS Gamesa)等风电干式变压器的主要供应商之一。2020 年,公司前三大客户、维斯塔斯、西门子、GE收入合计占总营收达36%;

  2)在高效节能领域,公司为国内前五大中高压变频器厂商的西门子、施耐德、东芝三菱电机等移相整流变压器的主要供应商之一。

  3)此外,公司与中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团、中国移动、国家电网&南方电网、上海电气、科士达、阳光电源等国内头部企业建立了长期合作关系。

  公司产品以干式变压器为主,三大优势板块占比较高。2017-2020年营业收入/归母净利润CAGR分别达6.4%/55.9%。

  1)产品结构方面,2020年干式变压器(后文简称“干变”)实现营收18.3亿元;分下游看,2018-2020年新能源&轨道交通&节能环保合计占营收60%+。

  其中风电领域干变系列产品收入边际高增,2017-2020年公司风电领域干变系列产品(含干式变压器/电抗器、高低压开关柜等)收入由2.73亿元增长至8.05亿元,CAGR达43.4%;其中,2020年风电干变出货总金额约6.31亿元。

  因2020年国内风机抢装,至2020年末公司已承接风电特种干变未发货订单3.83亿元,较上一年同期增长202.2%,由于风电干变订单交付周期通常在半年到一年间,有望为2021年带来较大营收增量。

  2)海外方面,2020年海外业务4.9亿元,占总营收的20.3%,基本来自于风电领域干变系列产品的出口,对应客户为维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等。

  整体毛利率维持在27%左右(2017-2020年),我们预计风电相关产品因壁垒更高,毛利率高于整体3-4pct,轨交、节能等领域毛利率在均值以下。

  由于变压器、电抗器等直接材料(如铜、钢)占成本比重超过80%(2018-2020年),故毛利率受上游大宗价格变化有一定波动。

  2021年受制于大宗原材料涨价,而价格端在前期基本锁定,故毛利有所承压;我们预计到 2022年年中,整体毛利率有望回归27%左右合理水平。

  公司面向多行业头部企业直销,故销售费用率相对较低;2017年-2021Q1-3研发费用率水平为 4%-5%,投入随产品迭代、品类扩张而稳中有升。

  现金流方面,2017-2020年经营活动现金流均较好,2021Q1-3公司业务规模扩大,为应对原材料涨价而进行了策略性备货,故消耗较多现金流。

  公司于2017年通过议案,推出股权激励计划,设立旺鹏投资、君道投资、春荣投资三大平台作为持股平台,共有142名管理层及骨干员工通过持股平台,旺鹏投资、君道投资、春荣投资合计间接持有公司6.71%股权(截至2021Q3)。

  2021年9月24日公司发布公告,向激励对象授予限制性股票,首次拟授予对象279人(占员工总人数14.38%),授予价格为14.02元/股。此外,设置阶梯解锁考核制度——基本的“触发值”+更高的“目标值”。

  2021-2023年剔除股份支付费用影响的归母净利润触发值分别为2.55亿元/2.78亿元/3.01亿元,上述归母净利润触发值对应2020-2023年CAGR为9%,目标保守确保行权顺利。

  公司汇聚输配电及控制设备产品领域优秀人才,已形成行业领先的管理和技术研发团队。

  核心管理团队成员多在公司工作 20 年以上,凝聚力较强;公司研发体系完善,拥有电气研究院、智能科技研究院、上海鼎格等研发平台和各事业部下的研发组。

  截至2021年6月30日,研发人员为304人(核心技术人员为12人),占总人数15.7%。

  当前全球大功率风机技术成熟,凭借成本优势快速替代小功率风机,风电机组单机容量逐年增长。

  以我国为例,根据 CWEA 统计,2008-2020 年全国新增风电装机平均单机容量从1.21MW稳步提升至2.67MW。

  从2008-2020年新增风电装机容量变化趋势看,单机容量为2MW以下机组的新增装机从2008 年的91%占比下降至2020年的1%。

  单机容量2-3MW的机组新增装机占比升至2020年的61%,其中单机容量为3.0MW以上大功率机组2020年占比已达38%。

  运行性能、系统综合成本优势使塔内干变方案成为国内大功率风机首选,有望逐步替代主流的塔外油变方案。风电专用的变压器利用电磁感应原理,将风电机组发出来的低电压交流电升至 10kV/35kV 或更高电压等级,按绝缘及冷却方式分为干式变压器及油浸式变压器。

  中国风电类型以陆上风电为主,且 2019 年以前市场主流为小功率风机,大部分采用配套塔外油浸式变压器方案。而大型风机单机功率更高,为节约电缆成本和减少功率损失,需要通过塔内上置变压器的方案提高风机送出电压(输出功率不变,高电压意味着更小的电流,对应更细的塔内电缆)。

  尽管干式变压器采购价格高于传统油式,但“干变+细线缆”综合成本低于“油变+粗线缆”,故干式方案更具备经济性。单机容量 3.0MW 以下陆上风机机组主要使用油浸式变压器,3.0MW 以上机组则因塔内干式变压器综合成本低、运行可靠性高等优势,正逐步向干变切换。 海风对产品可靠性要求很高,干变凭借优异的性能占据核心地位。

  海上风电因环境恶劣、维护成本高昂的运行特性,对风机配套变压器提出下述要求:

  从世界上已有的海上风场如英国的荷斯韦夫、丹麦的middlegrunden等风场故障统计信息得知,海上风电机组的变压器故障占机组总故障的20%~30%,是海上风机故障率较高的部件,而且变压器故障时售后服务难、维护成本大。

  海风机组为系统成本考虑,很少将变压器放置在塔筒10m外的地方,通常放置在塔筒内或机舱中。

  干式变压器具有高可靠性、免维护、阻燃性强等特点,故在海上风电应用优势同样显著;油变在塔内易燃,且难以维护,一般不适宜用在海风场景。

  国内大功率风机&海上风电迅速发展,风电领域干式变压器在国内渗透率有望快速提升,而海外稳中略升。全球风电干变行业规模空间广阔,2021-2025年CAGR接近30%。

  1)海外存量市场:海外风电起步早、发展成熟,普遍使用干变方案(如公司客户全球风电龙头维斯塔斯、西门子歌美飒等基本所有机型都采用塔内干变)。故假设2020年海外风电干变渗透率达75%、后续以每年2-3pct缓慢提升;

  2)国内增量市场:受益于国内风机大型化+海上风电迅猛发展,我们假设风电干变渗透率从 2020年18%快速提升至2025年90%;

  3)全球市场空间:单GW干变平均价格为0.78亿元(实际价格随机型不同、功率不同略有差异),以价格年降1%测算,我们预计2025年全球风电干式变压器市场空间将达到85亿元,2021-2025年CAGR达29%。其中,国内风电干变市场规模基数小于海外,渗透率提升更快,故2021-2025年CAGR达67%。

  公司风电干变硬实力突出、绑定全球风电龙头,装机量市占率全球领先。公司是国内外少数可生产风电特种干变的企业之一,在风电领域拥有 10 多年的研发设计经验和项目数据积累,客户多为国际巨头,如维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等全球TOP5风机制造商。

  经公司测算,2019年/2020年公司风电特种干变的全球市场装机量份额分别为16.9%/21.3%。

  根据彭博新能源数据,2020年维斯塔斯、西门子歌美飒、GE全球风机装机量市占率合计约 35%,可以预估公司在三家龙头企业中的供货份额达到60%+。

  在国内拓展进程中,金盘有望复刻海外干变龙头地位。传统电网输配电领域的变压器具备完善的行业标准,产品同质化较严重;而风电应用场景下,变压器各零部件面临高盐雾/凝露、高海拔、风机扇叶强震动、负载不均衡等环境,故结构设计、制造工艺等要求更高,不同 MW 级别的风机应用需要进行非标定制,产品壁垒更高,认证周期长。

  1)纵观全球,金盘科技在风电干变领域主要竞争对手为西门子、ABB、SGB等国际电力设备巨头及国内企业顺特电气、特变电工、江苏华鹏。与国际品牌相比,同等产品性能及质量水平下,公司具备产品性价比高、交付能力强等优势,故处于领先地位。

  2)国内方面,假设公司2020年海外营收4.92亿元均为风电干变系列产品,则2020年公司国内风电干变系列销售额为3.13亿元。

  以前述测算得到的2020年国内干变市场规模10.1亿元计,公司在国内风电干变领域销售额市占率为31%,占据龙头地位。

  与国内同行相比,公司干变产品在风电领域已进行深层次迭代,产品可靠性高、实际运行经验丰富,获得海外龙头普遍认可;此外,风电干变认证周期通常为3-5年,且不同功率段风机配套的干变均需要独立的验证,而公司已成功研发100余种型号的风电专用干式变压器,涵盖2.0-5.3MW风电平台及10-36.75kV电压等级,品类齐套性强,故公司在国内主机厂验证周期相对同行更短,领先地位有望持续维持。

  国内风电整机厂拓展顺利,后续风电干变系列产品有望充分受益国内风机大型化&海风发展。从国内实际拓展节奏来看,截至2021H1,公司干式变压器等产品已应用于国内累计62 个风电场项目,客户涵盖整机厂龙头企业金风科技、三一重能等头部企业。

  海外稳增、国内风电干变快速渗透背景下,我们假设公司海外市占率从2021年约20%每年以 3pct 稳步提升,同时国内干变渗透率叠加公司市占率以每年 4pct 提升,我们预计公司风电领域 2021-2023 年营收 CAGR 有望达到 35-40%。

  截至2020年末,中国内地累计有 45 个城市开通城市轨道交通运营线%,其中地铁运营线%。

  根据中国城市轨道交通协会统计,2017-2019年我国城市轨道交通当年完成建设投资金额、在建线路规模均呈逐年增长趋势,其中当年完成建设投资金额年均复合增长率达11.87%; 截至2019年底国家发改委批复的 44 个城市建设规划在实施的线万亿元。干变因阻燃性能较强,而油变有燃烧风险,故通常轨交领域采购干变为主。

  全国共有 63 个城市规划的城轨交通线-2025年内每年我国新增城市轨交线路配套的干式变压器市场规模年均约10.92亿元。

  2020年公司轨交系列产品营收为2.95亿元,2018-2020年 CAGR 约 5%。截至2020年底公司干变产品已应用于全国已开通城市轨道交通运营线 个,并累计出口至全球约 80 个国家地区、应用于境外 6 个轨道交通线项目。

  根据 RT 轨道交通数据,2020年公司在国内城市轨交供电系统变压器/整流器中标项目中,中标金额市占率位居第二(约16.7%),仅次于卧龙电驱旗下北京华泰变压器。

  其他供应商有顺特电气、特变电工、许继电气、江苏华鹏等,2019-2020年中标金额CR6均在77%以上,行业集中度高。后续公司也将拓展成套产品、能馈产品等,打开业务空间。

  我们预计公司轨交变压器营收在2021-2023年保持10-15%左右平稳增长(因轨交项目周期较长,收入确认存在一定滞后性)。

  特种干变中的移相整流变压器为高压变频器(控制锅炉、电机高效节能的关键设备)的重要部件。

  经公司测算,截至2020年末公司在国内高压变频器配套移相整流变压器的市场占有率约8.12%(对应2020年高压变频器配套移相变市场空间约 25 亿元),其他供应商有北变科技、中电电气等。

  我们预计2021-2023年移相变压器有望受益于国家工业能效标准提升,达到20%左右年化增速。

  与国内竞争对手相比,公司移相整流变压器产品的定制化开发和设计能力较强,产品线丰富,为国内前五大中高压变频器厂商的西门子、施耐德、东芝三菱电机的移相整流变压器的主要供应商,2020年上述三家的营收占公司移相整流变压器总营收约90%。

  后续公司将加强与核心客户的合作,进一步提升在核心客户供应链中的占比,我们预计公司 2021-2023年节能应用领域营收 CAGR约25-30%。

  公司自2013年开始在桂林、海口、武汉、上海工厂建设屋顶分布式光伏系统,采用“自发自用,余电上网”模式,2021年上半年公司光伏电站发电量已达165.4万度,减少碳排放1649 吨。2021年 9 月,公司自投自建数字化工厂屋顶分布式光伏电站成功并网,后续仍将持续提高绿色电力占比。

  公司从2014年起陆续在广东、广西等地承接分布式光伏电站建设合同,但截至2020年规模和订单金额相对较少。公司可自供EPC项目中的部分电力设备产品,截至2021H1,公司干变已应用于国内累计127个光伏电站项目,干式电抗器产品已应用于约1.5GW光伏电站项目,此外公司会外采油变用于EPC项目(在光伏领域,干变并无替代油变的显著优势)。

  公司于2021年7月成立全资子公司金盘新能源,着重发展建设光伏电站,含集中式和分布式项目。

  同时可以带动自产的变压器、开关柜等产品销售。受益于“双碳”政策,公司分布式及集中式光伏业务均有较快增长,我们预计202-2023年营收CAGR达到30%+水平。

  1)抽水蓄能方面,金盘科技从2009年开始进入,累计承接订单超亿元,供应抽蓄电站所需 SFC 输入输出变压器、励磁变压器、厂用变压器、高低压开关柜产品。公司在抽蓄领域同样处于领先地位,其他竞争对手为国内特变电工、顺德特变等。2021H1公司抽水蓄能配套产品销售603.9万元、同比+49%,在手订单超4600万元,后续我们预计营收基本维持在5000 万元+量级。

  2)电化学储能方面,自2016年开始研发微电网储能电站,2018年在公司内建成250kW一体化智能储能变流装置并投入运行。为进一步拓展储能业务规模,2021年 7 月公司成立全资子公司金盘储能,加大投入研发综合利用清洁能源技术,逐步形成完整产业链,后续有望实现快速增长。

  2019-2020年公司产能紧张而订单高增长,故加码产能建设,四大生产基地均有一定程度扩产,我们预计到2022年底产能相较2020年同期提升93%。

  已于2020年10月正式投运,达产后干变的年产能为800万kVA,将逐步置换海口生产基地原有的670万kVA年产能。海口工厂扩产仍在进行,我们预计到2022年底产能水平可达到1500 万kVA左右。

  2013年建成投产,2020年干式变压器665万kVA,公司借助海口工厂数字化改造经验赋能桂林工厂,公司预计到2021年底第二期干变数字化改造完成建设,产能实现翻番。

  公司保守预计IPO募资项目“节能环保输配电设备智能制造项目”到2025年前建成达产,年产能为1900万kVA干式变压器+100万kvar干式电抗器,我们预计2022年底可初步形成上述产能,2023年新增产能有望落地释放。

  公司依托自身技术研发团队,2020年建成并正式投入运营海口数字化工厂(总投资规模约3.5亿元),实现了从产品设计、生产、交付到售后的全面数字化制造模式变革。公司软件能力同样突出,自动化产线系统、智能仓储系统WMS、制造执行系统MES、高级计划排程APS、商业智能决策分析BI、智能制造系统IMS、能源管理系统EMS等数字化工厂应用系统。

  基于软硬件基础,自主规划设计了数字化工厂的自动化产线、应用架构及系统,按全业务流程整合、打通,实现信息系统全面集成以及设计、生产、营销和管理的数字化,大幅提升公司产品研发、生产制造和运营管理效率,以及提高产品质量和降低生产成本。

  公司通过数字化标杆工厂的建立以及柔性制造能力,进一步增强公司的核心竞争力。数字化整体解决方案领跑者,凭借对数字化的理解赋能国内制造企业。

  2021年8月公司发布公告,全资子公司同享数字科技与伊戈尔磁电科技签订1.32亿元合同(不含税),占2020年营收的5.4%。

  为伊戈尔募投项目“光伏发电并网设备智能制造项目厂房”提供智能制造EPC,包括提供专机设备、数字化产线、系统软件等软硬件产品,项目分多阶段逐步确认收入。

  1)主要产品干式变压器系列产品多个下游景气度较高,风电领域β更高、订单增速快,节能、轨交等稳定增长。根据公司干式变压器/电抗器当前产能情况、海口等工厂的扩产节奏,我们预计干式变压器2021-2023年同比增速分别为18%/33%/35%。

  2)开关柜、箱式变电站等配套干变系列产品供给下游客户,产品“从 1 到 N”、拓展力度加大。我们预计开关柜2021-2023年同比增速为50%/30%/30%,箱式变电站分别为40%/30%/30%。

  3)电力电子产品(逆变器、SVG等)稳中略增,2021-2023年CAGR=5%。

  4)其他业务考虑到公司承接伊戈尔数字化工厂1.32亿元(不含税)合同,在2021-2023年逐步确认收入,营收同比增速分别为70%/60%/50%。

  费用率假设:由于公司加大风电干变、储能、数字化等业务研发及市场开拓力度,我们假设公司2021-2023年管理费用率(含研发)分别为10.0%/10.2%/10.3%,销售费用率分别为3.8%/4.0%/4.2%。

  因公司风电干变高增、多下游表现较好,我们预计公司2021-2023年归母净利润分别2.54亿元、3.76亿元、5.38亿元,同比分别+10%、+48%、+43%,对应现价(12月17日)PE分别 52倍、35倍、25倍。

  可比公司均是变压器及风电零部件相关头部企业,可比公司2022年PE或2021年PE(TTM)均为40倍及以上。考虑到公司是风电干式变压器全球龙头,国内干变渗透率提升叠加竞争格局优异,2022年给予公司50倍PE作为估值依据,目标价44.0元/股。

  1)原材料价格波动。公司变压器产品原材料占成本比重较高,若铜、钢等大宗原材料涨价超预期,将对公司利润产生一定影响。

  2)竞争加剧。若公司干式变压器等产品在风电、节能、轨交等下游领域面临的竞争加剧,将对公司相关产品收入产生一定影响。

  3)产能扩张不及预期。公司产能利用率较高,故加大产能投资布局,若产能扩张不及预期,将影响公司订单交付能力及后续接单。

  4)中美贸易摩擦风险。若美国对公司主要产品进一步加征关税,则美国客户将加征的关税全部转嫁给公司承担,将影响公司利润水平。

  5)客户集中度过高。公司前五名客户销售额合计占总营收40%以上(2020A),若大客户销售不及预期,可能对公司业绩产生一定影响。

  6)下业周期波动的风险。若未来国内外宏观经济环境及国家相关产业政策发生变化,新能源、高端装备、节能环保等下业景气度下降或者相关投资需求下降,从而影响公司主要产品的市场需求,将对公司的经营业绩产生一定不利影响。

  7)应收账款余额较大风险。随着公司业务规模及营业收入持续增长,2018-2020年应收账款余额较大且呈上升趋势,且各年末应收账款周转率逐年下降;此外,存货中的发出商品余额较大,若未来受经济环境及产业政策的影响,部分客户经营情况发生重大不利变化,则公司将面临不能按期收回或无法收回其应收账款的风险,从而对公司经营活动净现金流量产生不利影响。

  8)发出商品余额较大风险。2018-2020年公司存货中的发出商品余额较大,各期末其占总资产比例分别为17.05%、16.89%、17.02%,主要为 1 年以内的发出商品,主要系公司部分干式变压器、箱式变电站等产品的安装调试和通电验收周期较长,且受轨道交通等领域客户项目工程整体建设进度的影响,导致各期末部分发出商品无法在当期验收确认收入。

  未来随着公司业务规模扩张,公司发出商品余额可能进一步增加并持续处于较高水平,且可能面临部分发出商品验收周期延长、资金占用增加等风险,从而对公司经营活动净现金流量产生不利影响。